Mr. Bond Market y la inflaci贸n
Marzo de 2021 Aunque en los primeros d铆as de marzo se ha revertido parte del movimiento alcista de los tipos a largo, en gran parte gracias a las declaraciones de los principales bancos centrales, la percepci贸n de fragilidad es evidente.
El mes pasado finaliz谩bamos esta tribuna aludiendo a que el mercado podr铆a seguir exigiendo mayor compensaci贸n por la inflaci贸n en forma de mayor rentabilidad en los tipos libres de riesgo a medio y largo plazo, y que esta alza en rentabilidad podr铆a introducir fricci贸n sobre bolsas y deuda corporativa. No ha hecho falta esperar mucho para comprobarlo. Durante las dos 煤ltimas semanas[1] de febrero, los tipos de inter茅s de la deuda a largo plazo han acelerado su tendencia alcista reciente, alcanzando de forma puntual referencias superiores al 1,50% en el caso del Tesoro de los EEUU.
El movimiento ha sido muy abrupto por momentos y generalizado en los principales pa铆ses desarrollados (Australia, 谩rea euro, Canad谩, Reino Unido...). Y aunque en los primeros d铆as de marzo se ha revertido parte del movimiento alcista de los tipos a largo, en gran parte gracias a las declaraciones de los principales bancos centrales, la percepci贸n de fragilidad es evidente. Tras muchos a帽os de retornos elevados en renta fija, apalancados en la combinaci贸n de pol铆ticas monetarias expansivas y tendencia a la baja en la inflaci贸n, la m铆nima protecci贸n ante repuntes de tipos (baja TIR de compra) y m谩xima sensibilidad-precio a movimientos en los tipos actual es peligrosa si se produjera una reducci贸n masiva de posiciones en este activo.
El mercado exhibe una preocupaci贸n creciente por un potencial recalentamiento de la econom铆a (derivado de la masiva acumulaci贸n de est铆mulos fiscales, sobre todo, y monetarios) que, de venir acompa帽ado de cambios estructurales en los factores que determinan la inflaci贸n a medio y largo plazo, pudiera generar una significativa elevaci贸n de 茅sta de forma persistente. Aunque seguimos considerando esta posibilidad un escenario 芦de cola禄, y por tanto de baja probabilidad, es nuestro deber seguirlo muy de cerca y ponderar los argumentos a favor y en contra. El debate no hace sino crecer de intensidad, y economistas de la talla de como Blanchard, Rogoff, Larry Summers, Barro, Brunnermeier, Sahm, Goodhart, Haldane han aportado importantes contribuciones en las 煤ltimas semanas . El escenario de riesgo pasa por un des anclaje de las expectativas de inflaci贸n de los agentes que fuerce a los bancos centrales a tensionar su hoy ultra laxa pol铆tica monetaria para mantener su credibilidad y evitar una espiral de precios.
Los potenciales efectos negativos que tendr铆a una potencial desestabilizaci贸n del mercado de bonos, entendida como un abrupto y desordenado cambio de tendencia en la direcci贸n de los tipos de inter茅s, son igualmente preocupantes. Los tipos libres de riesgo, recordemos, son la materia prima a partir de la cual se establecen la mayor parte de precios de otros activos financieros. El mercado global de bonos (Mr. Bond Market) tiene un tama帽o cercano a los 130 billones de d贸lares a finales de 2020, muy superior a la capitalizaci贸n burs谩til y al PIB global. No es de extra帽ar que, en el entorno actual de acalorado debate sobre la inflaci贸n, el principal factor que erosiona el valor futuro de los bonos, estemos asistiendo a una resurrecci贸n de narrativas, frases y expresiones que aluden al rol central de este mercado en el mercado financiero global.
La primera de estas expresiones alude a los 芦vigilantes de los bonos禄 y fue acu帽ada en los a帽os 80 por Ed Yardeni para hacer referencia al rol de vigilancia e intimidaci贸n que el mercado de bonos ejerc铆a sobre aquellos pa铆ses que acumulaban excesos fiscales y/o monetarios que pudieran derivar en un alza de la inflaci贸n. En el a帽o 1994, James Carville, asesor del Presidente Clinton, elev贸 la importancia del mercado de bonos a niveles casi m铆ticos con la famosa frase: 芦[...] si hubiera reencarnaci贸n me gustar铆a volver como el Presidente, o el Papa. Pero ahora lo que quiero es volver como el mercado de bonos: puedes intimidar a todos禄. El contexto de aquel momento, aunque alejado, resulta cercano a la situaci贸n actual: en aquel a帽o se produjo un s煤bito y fuerte repunte de tipos de inter茅s a largo plazo, iniciado en EE.UU. (donde la TIR del bono del Tesoro a 30 a帽os subi贸 m谩s de 200 puntos b谩sicos) y que se transmiti贸 al resto del mundo. Aquel episodio se recuerda como 芦La crisis de deuda del 1994禄 o la 芦gran masacre de los bonos禄.
Nos esperan, sin duda, meses apasionantes.
[1] Un resumen reciente del debate puede consultarse aqu铆: 芦Is Inflation Alive?禄 Project Syndicate, 4 de marzo de 2021 https://www.project-syndicate.org/bigpicture/is-inflation-alive.
