La constituci贸n del 谩rea euro: un 谩rea monetaria incompleta
Septiembre de 2017
Un pilar de la construcci贸n europea ha sido la creaci贸n de una moneda com煤n. El objetivo de crear dicha moneda se vio precedido por una mayor coordinaci贸n de las pol铆ticas de tipo de cambio. En particular, desde el final del sistema de tipos de cambio fijos de Bretton Woods en 1971, los pa铆ses europeos han buscado f贸rmulas para reducir la fluctuaci贸n de sus tipos de cambio. La creaci贸n del 谩rea euro en 1999 fue la culminaci贸n de estos esfuerzos.
Desde entonces, la experiencia del 谩rea euro muestra que, aparte de una oportunidad, la adopci贸n de la moneda com煤n supone un reto para sus integrantes. En particular, ante la ausencia de una pol铆tica monetaria propia, los pa铆ses deben contar con mecanismos de ajuste alternativos en caso de que sufran un shock espec铆fico que no sea com煤n al conjunto del 谩rea euro. Estos mecanismos son especialmente importantes en un contexto en el que las caracter铆sticas idiosincr谩ticas hacen a cada pa铆s propenso a sufrir un shock asim茅trico.
En el caso del 谩rea euro, la experiencia de la crisis puso de manifiesto la ausencia de mecanismos de ajuste eficaces. Antes de la crisis ya se observaba la existencia de un desequilibrio que puede provocar shocks asim茅tricos en la evoluci贸n de los saldos por cuenta corriente que se observa en el primer gr谩fico. Es especialmente notable c贸mo en el periodo anterior a la crisis se observ贸 un deterioro sustancial del saldo por cuenta corriente de Espa帽a, mientras pa铆ses como Alemania mostraban un saldo positivo y creciente. La consecuencia era que Alemania dispon铆a de una elevada capacidad de financiaci贸n, mientras Espa帽a ten铆a una necesidad de financiaci贸n.
Este desequilibrio se mantuvo durante un periodo de tiempo elevado en el cual se registraban fuertes entradas de financiaci贸n en los pa铆ses como Espa帽a. La adopci贸n del euro supuso un aumento de la credibilidad de los pa铆ses miembros y elimin贸 el riesgo de depreciaci贸n de la moneda. La consecuencia fue una fuerte reducci贸n del coste de financiaci贸n para un pa铆s como Espa帽a. As铆, Espa帽a fue capaz de financiarse a tipos similares a los de Alemania a partir de 1999.
Sin embargo, en el momento en el que los inversores reeval煤an la situaci贸n de los pa铆ses y se cuestionan la propia existencia del 谩rea euro estas condiciones se deterioraron, provocando el aumento de los diferenciales comentado en la secci贸n anterior. Desde el comienzo de la crisis comienzan a ampliarse el diferencial de tipos de inter茅s sobre deuda p煤blica de los principales pa铆ses del 谩rea.
La evoluci贸n de estos saldos por cuenta corriente, y un eventual freno a los flujos que los financian es especialmente preocupante en el contexto de una uni贸n monetaria. La ausencia de la capacidad para permitir una depreciaci贸n del tipo de cambio provoca que el ajuste deba realizarse de forma interna. Estos ajustes tienden a ser m谩s lentos y m谩s costosos para los pa铆ses que lo acometen. Ello explica al menos en parte la evoluci贸n de dispar de los pa铆ses del 谩rea euro tras 2008.
Es por ello que, para evitar otro proceso de ajuste desordenado, el 谩rea euro debe contar con mecanismos para suplir la incapacidad de devaluar la moneda. El 谩rea euro avanz贸 durante la crisis en la creaci贸n de instrumentos e instituciones para facilitar el ajuste. Si bien se trataron de sentar las bases para conseguir una uni贸n monetaria m谩s completa a medio plazo, los avances se acometieron en un contexto de elevada presi贸n por parte de los mercados, que cuestionaban la integridad del 谩rea euro.
En este marco, los avances m谩s audaces se consiguieron en los asuntos m谩s urgentes. En particular, se cre贸 un mecanismo de rescate propio del 谩rea euro (Mecanismo Europeo de Estabilidad). Por otro lado, marc贸 un verdadero hito la creaci贸n de las Outright Monetary Transactions (OMT), mecanismo mediante el cual el Banco Central Europeo podr铆a comprar deuda de los pa铆ses que estuviesen en un programa de rescate. De esta forma se dot贸 de credibilidad a los programas de rescate de los pa铆ses.
Sin embargo, qued贸 pendiente la profundizaci贸n de la Uni贸n en otros aspectos que permitan fortalecerla de forma estructural. Es por ello que actualmente abundan las propuestas esa direcci贸n, incluidas algunas formuladas por la Comisi贸n Europea. Las propuestas suelen pasar generalmente por tres 谩reas. En primer lugar, la creaci贸n de una uni贸n fiscal. En segundo lugar, la aceleraci贸n hacia la uni贸n bancaria. Por 煤ltimo, la creaci贸n de instituciones comunes que gestionen las nuevas competencias que adquirir铆a una uni贸n monetaria reforzada. El objetivo ser铆a fortalecer la uni贸n monetaria, de forma que su integridad no vuelva a cuestionarse.
Los 煤ltimos 30 a帽os han mostrado la importancia de que la uni贸n monetaria se complemente con instrumentos para gestionar shocks asim茅tricos. Sin embargo, la implementaci贸n de estas reformas est谩 todav铆a lejos. Por lo general, requieren un equilibrio entre compartir riesgos entre los pa铆ses y exigencias, fundamentalmente desde pa铆ses acreedores, de reducir los riesgos a compartir para evitar problemas de riesgo moral. La clave reside en la capacidad de aunar voluntades para avanzar en esta direcci贸n.
El momento actual, en ausencia de presiones sobre la uni贸n monetaria y en un contexto macroecon贸mico favorable es propicio para acometer reformas que tengan impacto a largo plazo. El riesgo es que en tal escenario el incentivo para realizar esfuerzos para ir hacia una uni贸n monetaria m谩s completa es menor. Ser铆a un error: es importante que cuando el pr贸ximo shock impacte sobre la uni贸n monetaria, 茅sta disponga de los mecanismos suficientes para poder hacer frente al mismo sin que se ponga en riesgo la propia existencia de la uni贸n.
