Las turbulencias de agosto

Septiembre de 2024

Otra vez turbulencias. Otra vez en agosto. Los mercados financieros experimentaron a inicios de agosto de 2024 turbulencias significativas, con un fuerte desplome bursátil global y un aumento abrupto de la volatilidad. El episodio se produjo tras un período caracterizado por la lateralidad de los tipos de interés a largo plazo, la fortaleza del dólar estadounidense, la debilidad del yen japonés, alzas hasta nuevos máximos en los mercados bursátiles lideradas por un número reducido de valores, y niveles muy deprimidos de volatilidad implícita (= poca incertidumbre).

Varios fueron los factores que contribuyeron a las turbulencias, pero el más destacado fue el cierre masivo de posiciones en estrategias de inversión apalancadas , especialmente aquellas relacionadas con el carry trade en yenes. El carry trade, una estrategia en la que los inversores toman préstamos en una moneda con baja tasa de interés (como el yen japonés) para invertir en activos de mayor rendimiento, se vio afectado por el cambio en la política monetaria del Banco de Japón (BoJ). El BoJ adoptó un tono más agresivo del esperado, los tipos de interés en yenes subieron con relativa fuerza y el yen se apreció cerca de un 13% en pocas semanas. Esto generó una presión significativa sobre las posiciones de carry trade, forzando a los inversores a cerrar sus posiciones en yenes y otros activos de alto rendimiento, amplificando así la volatilidad del mercado.

El temor a una recesión en EE. UU. y el posible cambio en la política monetaria de la Reserva Federal también jugaron un papel crucial. El deterioro de los datos económicos en EE. UU. elevó las expectativas de reducción rápida de los tipos de interés en dólares, reduciendo con fuerza el diferencial de tipos USD-JPY y apreciando el yen frente al dólar; en definitiva, incentivando aún más el cierre de posiciones de carry trade con el yen como divisa de fondeo. La incertidumbre se vio exacerbadas por una narrativa cambiante respecto a la sostenibilidad de las valoraciones de las grandes compañías tecnológicas en EE. UU., afectando de manera desproporcionada a los índices bursátiles.

El Banco de Pagos Internacionales (BIS) ha publicado estos días un informe analizando en profundidad el papel del carry trade en las recientes turbulencias del mercado. La combinación de un fuerte aumento de volatilidad y liquidez reducida forzó un desapalancamiento masivo de este tipo de posiciones. Los inversores que habían acumulado grandes posiciones apalancadas en un entorno de baja volatilidad se vieron obligados a liquidar rápidamente sus posiciones para cumplir con las llamadas de márgenes (o margin calls) generando una espiral de ventas y un aumento adicional de la volatilidad.

El BIS destaca que los carry trades financiados en yenes fueron especialmente vulnerables debido a la apreciación del yen y al aumento de la volatilidad en los mercados globales. Este fenómeno no solo afectó a los mercados de divisas, sino también a otros activos como las criptomonedas y las divisas de mercados emergentes, que sufrieron depreciaciones significativas.

A finales de agosto el mercado bursátil ha recuperado gran parte de lo perdido y la estabilidad ha vuelto a los tipos de interés y el mercado de divisas. A pesar de la rápida recuperación, la incertidumbre sobre el tamaño del carry trade (distintas estimaciones lo sitúan entre 400 mil millones y 3 billones de dólares) advierte de la posibilidad de que no se hayan cerrado todas las posiciones, lo que puede generar nuevos episodios de volatilidad en el futuro cercano. La evolución de la posición cíclica relativa entre EE. UU. y Japón, reflejada en los diferenciales de tipos de interés, será el factor clave a vigilar que determinará la dirección y magnitud de futuros movimientos en el mercado relacionados con el cierre de posiciones de carry trade en yenes.

Como señala el BIS, la permanencia de vulnerabilidades estructurales propias de un sistema global basado en el mercado y que tiende a acumular posiciones apalancadas en tiempos de "estado estacionario" ha de ser sujeto a una vigilancia creciente y continua por parte de los supervisores y reguladores para evitar que se repitan (otra vez) episodios de grave disfunción del mercado.