Programas nacionales de cobertura del precio del petr贸leo. Por qu茅 y c贸mo (II)
Septiembre de 2019
Hace un a帽o, en un art铆culo anterior sobre este tema[1], nos pusimos en la piel de ministros de finanzas de pa铆ses con una muy elevada relaci贸n entre el precio del petr贸leo y sus ingresos fiscales, posici贸n en la que Afi, como consultor, se ha situado en los 煤ltimos a帽os.
El cumplimiento del presupuesto de estos pa铆ses por la vertiente de ingresos fiscales est谩 directamente expuesto al precio del crudo, pero tambi茅n de forma indirecta lo est谩 su actividad econ贸mica y su acceso a los mercados de capitales.
Dado que la elaboraci贸n del presupuesto nacional anual se realiza bajo el supuesto de un cierto nivel de precio para el petr贸leo, en el caso de ca铆das por debajo ese nivel el pa铆s puede necesitar emitir deuda para financiar el d茅ficit. En ese caso solicitar谩 financiaci贸n en un momento de ingresos mermados por un precio bajo del crudo, lo que implicar谩 seguramente una exigencia de elevados tipos de inter茅s por parte de los mercados de capitales que lastrar谩n al pa铆s.
Durante 2015, 2016 y 2017 fue muy complicado para algunos pa铆ses exportadores iniciar o retomar un programa de coberturas dado que el precio del barril estaba ya bajo, en media en 52, 43 y 54 d贸lares respectivamente. Pero ya a mediados de 2018 indicamos en el mencionado art铆culo que, con el precio del barril cercano a los 80 d贸lares, era buen momento.
Actualizamos ahora la situaci贸n y qu茅 actuaciones se han producido o podr铆an haberse realizado y en qu茅 situaci贸n estar铆amos al presente.
Factores determinantes y riesgo de precio del crudo
Ya indic谩bamos en la anterior ocasi贸n que la incertidumbre a corto y medio plazo tanto sobre los principales factores de oferta como sobre los de demanda se traduce en un claro y alto riesgo de exposici贸n al precio del barril de petr贸leo. Sobre aquel listado de factores cabr铆a resaltar ahora el riesgo de una recesi贸n activada por la guerra comercial, monetaria y tecnol贸gica entre EE.UU. y China, que deprima la demanda de energ铆a y presione a la baja los precios del crudo. No obstante, las tensiones geopol铆ticas en Oriente Medio -por ejemplo, en Ir谩n- siempre constituyen un foco de incertidumbre que puede terminar provocando un s煤bito encarecimiento del petr贸leo que en el contexto actual pueden acentuar la desaceleraci贸n econ贸mica, tal y como apunta el profesor Nouriel Roubini en un reciente art铆culo[2].
La volatilidad del precio del barril es elevada. En los 煤ltimos tres a帽os hemos pasado de una situaci贸n de 28 d贸lares por barril (enero de 2016) a algo m谩s de 80 en mayo de 2018, m铆nimos de nuevo en 46 d贸lares en diciembre de 2018 y remonte paulatino hasta 60 d贸lares en la actualidad (agosto de 2019). Estos vaivenes no son nuevos, en estos ya casi 19 a帽os de siglo XXI contamos con per铆odos cotizando por encima de los 100 d贸lares (20% de los d铆as) pero tambi茅n por debajo de 40 d贸lares (26% de los d铆as), con movimientos de ganancia o p茅rdida que superan los sesenta d贸lares por barril en per铆odos de 12 meses.
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(d贸lares, diferencial en 12 meses)
Programas de cobertura y su dificultad
Una de las mejores pr谩cticas para contrarrestar estos efectos es la creaci贸n de un fondo de estabilizaci贸n y un programa de coberturas de precios del petr贸leo como el que utiliza M茅xico desde el a帽o 2001 apoyado ampliamente por sus fuerzas pol铆ticas. Las bondades de este programa son refrendadas por estudios y publicaciones de organizaciones como el FMI[3].
El mercado global de derivados del petr贸leo se prepara cada a帽o para esta cobertura, el acuerdo financiero petrolero m谩s grande del mercado y gestionado con una elevada discreci贸n sobre sus t茅rminos y momentos de ejecuci贸n. A 茅l viene destinando M茅xico al menos 1,000 millones de d贸lares anuales en la compra de contratos de opciones de venta (put) para proteger sus ingresos petroleros.
Para ello ha sido fundamental el establecimiento de legislaci贸n, procedimientos y un equipo especializado que pueda medir, negociar y ejecutar las coberturas a un nivel en coordinaci贸n con la elaboraci贸n de presupuestos, todo bajo el marco de un amplio acuerdo entre las fuerzas pol铆ticas.
Otros pa铆ses que podr铆an beneficiarse a medio y largo plazo del mantenimiento de estos programas de cobertura no han iniciado, o no consiguieron mantener, esa sistem谩tica que proporciona, en 煤ltimo t茅rmino, estabilidad presupuestaria y beneficios en el coste de financiaci贸n como consecuencia de la menor probabilidad de impago del pa铆s3 que estiman los inversores. En este grupo se encuentra Ecuador, el primero en manejarlas en 1993. Aunque no ha conseguido concretar a煤n un posible programa, algunas declaraciones de sus dirigentes apuntan a la posibilidad de retomarlo.
El principal inconveniente de esta estrategia de cobertura (compra de put) es el desembolso de la prima, que puede resultar elevada en algunos casos, lo que requiere disponibilidad de fondos o encontrar mecanismos para diferir dicha prima en el tiempo (financiarla).
Durante 2015, 2016 y 2017 ha sido un obst谩culo para algunos pa铆ses exportadores el iniciar o retomar un programa de coberturas, con niveles de precio del barril moderados -en media en 52, 43 y 54 d贸lares respectivamente-, y niveles de prima relativamente elevados. M谩s a煤n para aquellos pa铆ses con mayores dificultades de acceso a los mercados de capitales, como es el caso de Ecuador.
驴En qu茅 se concreta un programa de cobertura?
Como avanz谩bamos, ya a mediados de 2018 indicamos que, con el precio del barril cercano a los 80 d贸lares, pod铆a ser un momento propicio para ello. Aunque la conveniencia de los programas de cobertura va m谩s all谩 del precio de ejercicio, parece razonable hacer un contraste de los posibles resultados que se hubieran obtenido.
En julio de 2018, seg煤n nuestros c谩lculos, podr铆a haberse ejecutado la compra de opciones put asi谩ticas (sobre el precio medio) para 2019 con precios de ejercicio entre 55 y 60 d贸lares por barril Brent con una prima de entre 5 y 7 d贸lares por barril.
驴Por qu茅 opciones put asi谩ticas? Una opci贸n put es un derivado financiero en el que el comprador tiene el derecho de vender el activo subyacente en una fecha determinada y a un precio predeterminado que ser谩 el strike o precio de ejercicio. En este caso la put actuar铆a como un seguro compensando todo lo que el precio descienda del nivel contratado. Las opciones denominadas asi谩ticas utilizan el promedio de la cotizaci贸n durante el per铆odo especificado, en lugar de la cotizaci贸n a vencimiento que utilizan las opciones simples (denominadas europeas). Este precio medio refleja mejor el impacto real del precio durante el ejercicio.
驴Por qu茅 un precio de ejercicio entre 55 y 60 d贸lares por barril? El precio de ejercicio debe estar alineado con los supuestos bajo los que se elabore el presupuesto para el ejercicio siguiente. En el caso de M茅xico se manej贸 55 d贸lares y en el de Ecuador unos 58 d贸lares[4].
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Como se puede observar en el gr谩fico, esta estructura permitir铆a garantizar un nivel m铆nimo de ingresos para 2019 (en la imagen 60 d贸lares por barril), dejando abiertos los incrementos en caso de no bajadas o subidas del petr贸leo.
De haberse realizado esta cobertura, el descenso hasta 50 d贸lares en enero de 2019 hubiera implicado que la cobertura estar铆a activada con un potencial pago de 10 d贸lares por barril, por lo que de mantenerse esos niveles acabar铆a compensando todo lo que descendiera la media durante 2019 por debajo de 60 d贸lares (55 en caso de M茅xico). En ambos casos, los beneficios para los gobiernos son obvios porque evitan escenarios de reducci贸n del gasto o de financiaci贸n de los desequilibrios presupuestarios, y por supuesto tambi茅n para los tenedores de deuda, que capitalizan la menor incertidumbre.
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La evoluci贸n durante los pr贸ximos tres meses determinar谩 si se activa o no la cobertura y, en caso de activarse, la cuant铆a del pago a recibir.
驴Compensar谩 el pago recibido la prima desembolsada a inicio? Salvo desplome de la cotizaci贸n hasta hacer una media anual menor a 55 d贸lares que provocar铆a un pago de al menos 5 d贸lares, no se habr谩n compensado los 5 o 7 d贸lares de importe de la prima. Pero las coberturas no se deben analizar como inversiones en las que se gana o pierde comparando solamente entre primas pagadas y contraprestaciones recibidas por las opciones de venta adquiridas. Hay que incluir en la ecuaci贸n los beneficios y ahorros para esa econom铆a de la estabilidad presupuestaria a la que contribuyen el programa de coberturas. La sistematizaci贸n de herramientas de gesti贸n que permitan la reducci贸n de la incertidumbre y la prima de riesgo se traducir谩 necesariamente en una financiaci贸n m谩s barata a medio y largo plazo.
[1] Programas nacionales de cobertura del precio del petr贸leo. Por qu茅 y c贸mo. 脕ngel Moreno y C茅sar Cantalapiedra, Julio de 2019, Empresa Global.
[2] The Anatomy of the Coming Recession, Nouriel Roubini. Aug 22, 2019, Project Syndicate.
[3] Welfare Gains from Market Insurance: The Case of Mexican Oil Price Risk. Chang Ma and Fabian Valencia. March 2, 2018. IMF WORKING PAPERS.
[4] Si bien en ambos casos el barril de referencia ser铆a diferente, o una mezcla, los hemos asimilado al Brent como simplificaci贸n.
脕ngel Moreno Caso es socio de Afi, 谩rea de Finanzas Cuantitativas de Afi.
C茅sar Cantalapiedra es socio de Afi, 谩rea de Finanzas P煤blicas de Afi.
